公司系臺式小火鍋NO.1，連鎖火鍋Top2，股權(quán)穩(wěn)定、管理層餐飲經(jīng)驗豐富。2019年收入61億/+27%，剔除會計調(diào)整凈利潤4億/-17%，模型調(diào)整、成本提升導(dǎo)致。旗下2大主力品牌，中端小火鍋呷哺呷哺+中高端大火鍋湊湊，2020H1收入占比62%/30%，門店各1010/107家;in xiabuxiabu、外賣、奶茶、調(diào)味品等補充盈利場景。公司產(chǎn)品、管理、品牌及資本優(yōu)勢突出，多品牌運營下，打造全產(chǎn)業(yè)鏈餐飲平臺。

未來成長

呷哺煥新+湊湊發(fā)力，以及產(chǎn)業(yè)鏈延伸豐富盈利場景

公司未來一看呷哺呷哺升級煥新，light-pot模型定位“小火鍋+茶歇”，重視95后年輕群體，新店測試效果良好，預(yù)計2021-2023年每年新開100家，關(guān)店20-30家，2030年門店空間有望達(dá)1800+家;二看湊湊發(fā)力，“大火鍋+茶憩”，定位中高端、偏女性向，湊湊即將進(jìn)入快速擴(kuò)張期;三看in xiabuxiabu(品牌補充)、茶飲(為火鍋引流+增收增利)、外賣、調(diào)味品等業(yè)務(wù)拓展，豐富盈利場景。

風(fēng)險提示

疫情;食品安全;門店改造、擴(kuò)張不及預(yù)期;人員流失等。

投資建議

呷哺煥新、湊湊發(fā)力，將迎中期拐點，“買入”評級

預(yù)計20-22年EPS0.02/0.50/0.67元(CNY)，對應(yīng)PE1017/31/23x。短期跟蹤疫后復(fù)蘇趨勢，呷哺呷哺品牌升級煥新改善存量業(yè)務(wù)彈性;湊湊擴(kuò)張發(fā)力打造第二成長曲線，餐飲業(yè)務(wù)整體迎經(jīng)營拐點;產(chǎn)業(yè)鏈延伸有望進(jìn)一步提升盈利空間。估算合理價格在26.5-27.0港元，較最新收盤價尚有44%-46%的空間，首次覆蓋給予“買入”評級。

股價變化的催化因素

第一，疫情得到有效控制后，去年5月開始呷哺呷哺餐廳利潤率快速增長及湊湊餐廳同店恢復(fù)良好;

第二，呷哺呷哺餐廳2.0及l(fā)ight-pot模型改善了關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo);

第三，湊湊門店已達(dá)上百家，即將進(jìn)入快速擴(kuò)張及收獲期;

第四，奶茶、調(diào)味品等產(chǎn)業(yè)鏈布局良好，有望進(jìn)一步形成品牌合力。

估值與投資建議

呷哺呷哺估值復(fù)盤：基本面變化影響估值，經(jīng)營&股價迎拐點

投資建議：合理價格區(qū)間為26.5-27.0港元，首次覆蓋“買入”評級

具體來看，呷哺呷哺主要經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。

1.創(chuàng)業(yè)期(1998-2009年)：1998年，呷哺呷哺的創(chuàng)始人賀光啟先生將吧臺式小火鍋引入北京，定位是高性價比的快餐式火鍋。但這種新穎形式并沒能被消費者快速接受，直到2003年非典爆發(fā)，人們開始發(fā)現(xiàn)“一人一鍋“的干凈衛(wèi)生特性，呷哺呷哺才迎來了真正意義上的發(fā)展，并展開了輻射式急速擴(kuò)張戰(zhàn)略，迅速在北京、天津地區(qū)布局。

2.加速擴(kuò)張期(2010-2015年)：2010年，呷哺呷哺進(jìn)軍上海市場，逐步開始向多個城市的擴(kuò)張之路，截至2015年末共在全國八個省份的39個城市設(shè)立了552家直營餐廳。2014年呷哺呷哺赴港上市，成為“連鎖火鍋第一股”，獲得了10.7億港元融資。此外，公司還在2015年推出了火鍋外賣業(yè)務(wù)“呷哺小鮮”，除了提供火鍋食材外賣還提供即食餐飲外賣，拓寬了火鍋的消費場景。

3.持續(xù)擴(kuò)張與轉(zhuǎn)型升級期(2016年至今)：為順應(yīng)消費升級的趨勢，呷哺呷哺也開始了品牌升級之路，于2016年推出了面向中高端消費群體的“火鍋+茶憩”品牌“湊湊”，從小火鍋拓展至大火鍋;并逐步推進(jìn)呷哺呷哺餐廳由1.0向2.0的店面升級，試圖由“快餐火鍋”定位轉(zhuǎn)向“輕正餐”。2017年公司繼續(xù)拓展外賣業(yè)務(wù)，推出“呷煮呷燙”冒菜外賣品牌，并涉足家用調(diào)味品產(chǎn)品線，搶登超市電商，拓展了業(yè)務(wù)范圍。2019年公司繼續(xù)進(jìn)行面向年輕一代消費群體的品牌升級，推出中高端小火鍋品牌“in xiabuxiabu”和“LIGHT-POT”火鍋+茶歇的新店模型，提升公司整體形象并打通價格上升空間。

核心業(yè)務(wù)：火鍋餐廳為主，外賣與調(diào)味料補充，打造全產(chǎn)業(yè)鏈平臺

呷哺呷哺的業(yè)務(wù)主要有餐飲(含外賣)和家用調(diào)味料。餐飲業(yè)務(wù)是集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，2019年收入貢獻(xiàn)約97%，是公司收入的主要支撐，2016年-2019年復(fù)合增速為29%。其中呷哺呷哺餐廳2019年收入為46.7億元，占總收入的78%，2016-2019年的收入復(fù)合增速為19%;湊湊餐廳2019年收入為12.0億元/+116%，占總收入的20%，收入貢獻(xiàn)逐年遞增。此外，外送業(yè)務(wù)呈擴(kuò)張趨勢，2019年對主營收入貢獻(xiàn)達(dá)到5%;茶飲主要由湊湊搭載，2017年約占湊湊單店收入的20%左右。此外還有調(diào)味品收入，占比較小，2019年占總收入的1.5%，2017-2019年復(fù)合增速為62.4%。

分區(qū)域來看，公司收入主要集中于北方地區(qū)，共計占比78%。近年來北京地區(qū)收入占比的逐年下降，一是由于公司滾軸式擴(kuò)張策略，加速了京外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張;二是公司在加速拓展三線及以下城市的市場。公司對北京地區(qū)營收的依賴性降低，有利于維持經(jīng)營的穩(wěn)定性。但由于秋冬北京、河北及東北地區(qū)疫情反復(fù)，所以前期來看公司北方業(yè)務(wù)占比高導(dǎo)致經(jīng)營有所承壓。

盈利能力方面，公司2019年凈利潤為2.9億元，同比下降37.7%，主要系國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第16號變更導(dǎo)致(租金及所得稅)，若剔除影響則為3.96億元，同比下降16.6%(剔除準(zhǔn)則影響，稅前利潤下降1.5%)，主要受新增開店影響。2017年-2019年公司凈利潤增速有所放緩(+14%/+10%/-17%)，主因全國擴(kuò)張、模型調(diào)整、新開門店等。2015-2018年凈利率基本在10%-13%，2019年剔除會計準(zhǔn)則調(diào)整影響后為6-7%，有所承壓。其中呷哺呷哺餐廳層面經(jīng)營利潤率在2018年為20%(估算2019年約17-18%，下滑預(yù)計主要因為人工、食材等影響)，近幾年基本在17%-24%范圍內(nèi)波動;湊湊餐廳層面的經(jīng)營利潤率2019H1為14.1%/+2.4pct。2020年受疫情影響，業(yè)績筑底。呷哺呷哺于3月4日晚發(fā)布盈利預(yù)警公告，預(yù)計2020年收入同比下滑9.5%，實現(xiàn)凈利潤1000-2000萬，相比2019年凈利潤2.9億同比下滑約93%-97%。業(yè)績承壓主要系因為疫情影響，20年1月底疫情爆發(fā)，以及6月中旬和12月疫情的反復(fù)，對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生了重大影響;尤其是公司有超40%的門店分布在受疫情影響嚴(yán)重的湖北省、北京市和東北地區(qū)。但隨著疫情在2020年下半年的好轉(zhuǎn)，可以看到公司旗下餐廳展現(xiàn)出良好的恢復(fù)能力，并且積極調(diào)整業(yè)務(wù)策略，控制租金及各項經(jīng)營成本，持續(xù)推進(jìn)門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張。目前疫情已經(jīng)趨穩(wěn)，再加上疫苗的注射穩(wěn)步推進(jìn)，我們認(rèn)為后續(xù)公司業(yè)務(wù)將持續(xù)良好復(fù)蘇。

呷哺呷哺在20年5月餐廳層面盈利大幅轉(zhuǎn)正，開店方面，20年上半年呷哺呷哺新開31間餐廳。湊湊餐廳20年幾乎同時，湊湊餐廳盈利開始轉(zhuǎn)正，總體來看，火鍋龍頭在疫情穩(wěn)定后恢復(fù)較快，且均維持著較快的展店速度，有望加速提高市占率。

疫情催化商業(yè)模式升級，外賣+食材配送強(qiáng)化

疫情催化外賣業(yè)務(wù)發(fā)展，火鍋龍頭紛紛加大布局,2020年疫情對餐飲業(yè)堂食業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大沖擊，外賣作為餐飲業(yè)的線上渠道，拉動了餐飲業(yè)的消費復(fù)蘇。呷哺呷哺在疫情期間推廣一人一鍋，分餐制度，通過社區(qū)網(wǎng)絡(luò)建立微商，帶動生鮮業(yè)務(wù)，降低食材損耗，并推動無接觸外賣送餐服務(wù)，20H1實現(xiàn)外賣業(yè)務(wù)收入1.57億/+18.5%。并且，外賣業(yè)務(wù)自身高坪效屬性，加上疫情期間消費者點外賣習(xí)慣養(yǎng)成，也有助于疫情后該項業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

公司核心競爭力分析：產(chǎn)品、管理、品牌&資本

產(chǎn)品優(yōu)勢：新鮮食材、完善供應(yīng)鏈、菜品創(chuàng)新

呷哺呷哺主打產(chǎn)品，定位“好吃不貴”，所以其對食材、供應(yīng)鏈和菜品創(chuàng)新能力要求很高。對餐飲企業(yè)而言，雖然初始門檻低、競爭激烈，但當(dāng)門店達(dá)到一定數(shù)量之后，上述幾點將會非常重要。自采+外采保證食材供應(yīng)，收購錫盟肉類公司布局產(chǎn)業(yè)鏈上游。呷哺呷哺通過統(tǒng)一的平臺，進(jìn)行全球化的采購。截至2019年，公司合作供應(yīng)商有591個。

搭建三級物流配送體系，強(qiáng)化供應(yīng)鏈，保證食材配送效率。且有助于降低采購、物流等成本。

整體來看，公司有著完善的采購、供應(yīng)鏈體系。呷哺呷哺在保證了食材質(zhì)量的同時，原材料成本占比也明顯優(yōu)于行業(yè)平均。菜品創(chuàng)新方面，公司會結(jié)合市場需求，不定期推出新菜品。新菜品主要體現(xiàn)在兩個方面，一是套餐組合的變化，呷哺呷哺餐廳主打套餐，公司可以根據(jù)消費者喜好，調(diào)整套餐搭配，提供不同選擇;二是菜品、鍋底等的創(chuàng)新，比如推出新口味鍋底、新的肉類等等。也會通過選擇營銷，不斷打造爆款菜品，加強(qiáng)對顧客的吸引力。

管理優(yōu)勢：總部-大區(qū)-餐廳三級管理構(gòu)架，完善門店考核激勵機(jī)制

2019年，趙怡擔(dān)任呷哺呷哺CEO一職后，對公司的管理進(jìn)行了進(jìn)一步的優(yōu)化。

1)重新梳理人才制度，對區(qū)域經(jīng)理、餐廳經(jīng)理、營運總監(jiān)、市場總監(jiān)等職位做了全面盤點，根據(jù)人才的能力差異梳理出不分區(qū)域、全國門店通用的人才庫，在做新區(qū)域市場時挖掘業(yè)績好、能力強(qiáng)的種子選手來開拓市場。2)加強(qiáng)門店激勵，打造賽馬制的競爭性獎勵機(jī)制。推出超額利潤分享機(jī)制，即本期門店利潤超出上期的部分可以獎勵給店長.此外，對門店一線人員的考核激勵也進(jìn)行了完善。

3)完善門店開發(fā)系統(tǒng)及考核要求。2019年趙怡帶領(lǐng)呷哺大數(shù)據(jù)團(tuán)隊建立起了一套門店開發(fā)系統(tǒng)。系統(tǒng)就可以清晰判斷出，該區(qū)域的商業(yè)地產(chǎn)空間、市場容量、租金范圍客群屬性，還可以試算出大致的銷量等。公司管理架構(gòu)的調(diào)整完善，有助于提高公司的管理運營能力，有助于提升開店速度(尤其是原本的南方弱勢地區(qū))、改善開店質(zhì)量、提高門店盈利能力。

呷哺呷哺品牌作為經(jīng)營了20多年的老火鍋品牌，因直營管理及供應(yīng)鏈優(yōu)秀，積累了良好的口碑，在2019年中國火鍋十大品牌榜中位列第二，品牌影響力突出。在艾瑞咨詢的調(diào)研中，2020年北上廣深大學(xué)生最喜愛的火鍋品牌，呷哺呷哺也位列第二，其中有43.4%的人認(rèn)可呷哺呷哺的品牌個性，僅次于對其環(huán)境的認(rèn)可。

品牌升級聚焦新消費主力，加強(qiáng)營銷推廣。呷哺呷哺在進(jìn)行品牌升級。2020年公司對品牌進(jìn)行了新的塑造，包括全新的品牌標(biāo)識、口號、廣告、營銷舉措等等，聚焦新的消費主力，迎合最新消費需求。營銷方面也更加靈活，除了傳統(tǒng)的廣告渠道，也更注重新媒體傳播。目前呷哺呷哺在各類社交平臺和內(nèi)容平臺產(chǎn)生大量的內(nèi)容，利用統(tǒng)一的主播形象在店內(nèi)場景中拍攝短視頻故事，有效且持續(xù)的引起網(wǎng)友交互共鳴。用更靈活的營銷手段配合新模型，進(jìn)一步塑造品牌。

成長看點：呷哺煥新+湊湊發(fā)力，豐富盈利場景

呷哺呷哺：品牌升級強(qiáng)化定位，“火鍋+茶歇”雙引擎驅(qū)動

模型升級：三代模型更迭，變(定位、場景等)與不變(小火鍋形式)

呷哺呷哺1.0模型(1998-2017年)：吧臺式小火鍋，定位中低端快餐，競爭日趨激烈。

呷哺呷哺2.0模型(2017-2020年)：定位中端輕正餐，引入奶茶豐富盈利場景。因為品牌老化及南方市場拓展受挫.

呷哺呷哺3.0模型(2020年至今)：Light-pot更重視年輕主力消費群體、偏女性，啟動“火鍋+茶歇”雙引擎。light-pot模型在保持“一人一鍋”的特色基礎(chǔ)上，對logo、裝修、菜單、經(jīng)營模式等方面進(jìn)行改變。新模型采用ins風(fēng)格，區(qū)別于2.0模型的新中式古典風(fēng)格，意在定位95后新消費主力，進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌定位。菜單方面，減少了SKU，而是在菜單主打頁面給出了不同組合的套餐推薦，有利于供應(yīng)鏈管理，并且細(xì)化模型，根據(jù)城市消費水平設(shè)置套餐價格，劃分一二線重要商圈、標(biāo)準(zhǔn)大眾市場、三四線城市門店共3種模型。

升級原因：改善品牌老化，定位新消費群體

Light-pot定位95后年輕群體，打造全時段、多場景消費模式。呷哺呷哺的客群定位經(jīng)歷了從中低端→中端80后消費者→中端95后年輕群體的變化，也符合行業(yè)發(fā)展的趨勢，正如我們前文所分析的，新世代正逐漸成為消費主力。呷哺呷哺light-pot就通過對裝修、場景等的調(diào)整，把握95后消費主力。同時，light-pot進(jìn)一步豐富消費場景，在門口特劃區(qū)域提供奶茶座位，顧客可以在奶茶座位區(qū)域享用下午茶(2.0模型雖有奶茶，但無專門茶座);在店內(nèi)增加了呷酒小館、小食、KTV等，進(jìn)一步提高對年輕人的吸引力。經(jīng)營模式的變革主要是為了提高客單價、拉長有效營業(yè)時間以及強(qiáng)化品牌塑造。

升級效果：2.0效果顯現(xiàn)，3.0開局良好

2011-2013年：呷哺呷哺1.0模型表現(xiàn)優(yōu)異，北京門店的翻座率維持在4.8-5.0左右，2013年北京餐廳的經(jīng)營利潤率為23%。

2014-2016年：下滑震蕩。2014、2015年呷哺呷哺北京餐廳翻臺率明顯下滑，從2013年的4.8→4.3→3.9，上海、天津也有下滑，但因基數(shù)比北京低，所以下滑幅度好于北京。2016-2017年基本保持平穩(wěn)。

2017-2018年：轉(zhuǎn)型陣痛期。呷哺呷哺2.0的客單價約為50-80元(1.0模型為40-50元)，門店改造升級后，2018年呷哺門店整體客單價確有較明顯提升，同比增長10%至53.5元，而2016-2017年客單價每年僅提升1%-2%。但伴隨客單價的提升，短期翻座率有所承壓，2017、18年翻座率分別為3.3次/天、2.8次/天，預(yù)計主要是模型調(diào)整帶來的低客單價顧客流失，以及門店持續(xù)加密對原有門店的分流。

2019年下半年：2.0改造效果顯現(xiàn)。2019H1呷哺呷哺餐廳翻座率為2.4次/天，同比減少了0.4次/天，但從2019年全年來看，翻座率近下滑了0.2次/天至2.6次/天，表明2019年下半年翻座率有明顯改善。預(yù)計2.0模型逐步得到市場認(rèn)可，培育成熟后經(jīng)營指標(biāo)回暖。

3.0模型效果：light-pot模型最先在北京大悅城春風(fēng)里開業(yè)，實施效果很好，客流量增加不少。此后迅速推廣至北京其他門店，并相繼推廣至上海、深圳、南京等地。

成長看點：短期關(guān)注復(fù)蘇期及升級，2030年門店有望達(dá)1800+

雖有疫情擾動但整體恢復(fù)趨勢良好。結(jié)合我們的持續(xù)跟蹤及新聞報道，呷哺呷哺2020年4月營收已恢復(fù)至正常時期的6成左右，8月恢復(fù)至8成左右，10-11月單店營收恢復(fù)至同期的90-100%;此后因為北方秋冬疫情爆發(fā)有所回落，但整體相對可控，12月末恢復(fù)至約9成，春節(jié)期間約為8-9成?？偨Y(jié)來看，呷哺呷哺整體恢復(fù)趨勢良好，雖有疫情擾動(呷哺呷哺北方門店占比高)，但隨著疫情的好轉(zhuǎn)，預(yù)計呷哺呷哺經(jīng)營將繼續(xù)回歸上升通道，而且在20年下半年疫情好轉(zhuǎn)后，公司也不斷加速開店、以及對模型進(jìn)行升級改造。新模型對門店裝修要求較為靈活，會結(jié)合物業(yè)情況謹(jǐn)慎決策，所以預(yù)計改造費用也相對可控。

門店空間測算：參考經(jīng)濟(jì)及人口情況，預(yù)計2030年門店達(dá)1800+

總結(jié)來看，我們對呷哺呷哺的觀點如下。

1)截至2020H1，呷哺呷哺餐廳門店數(shù)量為1010家，2019年貢獻(xiàn)總收入的78%，也是利潤的主要支撐。因此呷哺呷哺餐廳的經(jīng)營情況對公司整體的影響較大，我們也必須關(guān)注其發(fā)展。

2)Light-pot模型的推出，進(jìn)一步明確了品牌定位，我們認(rèn)為“一人一鍋”的特色小火鍋模式與95后個性年輕人也更加匹配，有助于其在品牌繁多、競爭激烈的火鍋市場給消費者留下深刻的印象，也成了網(wǎng)紅打卡地。而且，餐飲品牌周期天然較短，2-3年一迭代，未來呷哺呷哺也不排除根據(jù)消費者偏好適時調(diào)整模型。

3)Light-pot模型采用“火鍋+茶歇”的雙引擎驅(qū)動，再加上夜宵等，有助于延長消費時段、提高客單價，增加坪效。從目前改造門店看，效果良好。

4)Light-pot模型在南方市場接受度良好，有助于其后續(xù)在南方市場的擴(kuò)張。而且模型針對不同城市的消費群體設(shè)計了不同的套餐，也有助于門店下沉。

5)呷哺呷哺經(jīng)過20多年的發(fā)展，其管理、財務(wù)、供應(yīng)鏈的優(yōu)勢非常突出。雖然過往因為品牌老化經(jīng)營指標(biāo)承壓，但預(yù)計品牌調(diào)整升級后，在管理、供應(yīng)鏈優(yōu)勢下，成長仍然值得期待!而且公司仍在完善激勵措施。

6)短期來看，結(jié)合2020年呷哺呷哺復(fù)蘇趨勢，我們認(rèn)為秋冬疫情趨穩(wěn)后，其經(jīng)營層面預(yù)計將繼續(xù)恢復(fù)。而且新模型預(yù)計可助力單店盈利能力提升和門店拓展。未來3年維持100家左右的開店速度，2030年門店空間看到1800+家。

湊湊：中高端大火鍋，定位都市白領(lǐng)女性，“火鍋+茶歇”模型能力已初步驗證

與呷哺呷哺的“一人一鍋”吧臺式小火鍋不同，湊湊提供的是臺式大火鍋，主打臺式麻辣鍋，特色是鍋底中可以免費無限續(xù)的鴨血和豆腐。盈利能力有望進(jìn)一步改善，有望構(gòu)建公司第二增長曲線。

in xiabuxiabu：中高端小火鍋，差異化定位，補充主品牌

拓展產(chǎn)業(yè)鏈，茶飲、調(diào)味品等豐富盈利場景.調(diào)味品：品牌、門店優(yōu)勢遷移，豐富盈利場景.調(diào)味料市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，空間廣闊但競爭激烈。疫情及消費需求轉(zhuǎn)變給調(diào)味料行業(yè)帶來機(jī)遇。調(diào)味料定位中高端，成長迅速。呷哺呷哺于2016年底開始進(jìn)軍中高端調(diào)味品市場，銷售火鍋底料、蘸料、調(diào)味醬等多重復(fù)合調(diào)味品，在1000余個批發(fā)網(wǎng)店及淘寶等電商平臺進(jìn)行全渠道銷售。銷售額從2017年的3404萬元增長至2019年的8965萬元，2020H1調(diào)味品銷售額為5710萬元，同比增長133%。